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97年5月发生变动。”但他们并未承认或改正其错误观点，即联合资本应根据“长期价值”记录投资组合，或者联合资本能以高于市场报价的价值将公开交易的证券进行会计记录。

我发表演讲之后数周内，接到多头和空头投资者的电话，收到电子邮件，他们想了解双方的情况。很多投资者也联系联合资本。即使电子邮件带有发件人心绪不宁的笔调，我也尽量就事论事，予以回复。通过这些对话，我们保持了解联合资本如何编造故事为自己辩解，我相信他们也一直了解我们的观点。我们通过这些中间人进行辩论，没有直接接触。

在绿光资本，我们继续研究。我们从大通证券收集到亚尔塔公司和星创环球*过去的债券价格，将其与联合资本过去的账面价值进行比较。如表7…1所示，联合资本并未及时减记债券投资的价值。

表7…1 亚尔塔公司和星创环球*债券

亚尔塔债券价格（％） 星创环球电信债券价格（％）

日 期 市场报价 联合资本账面价值 市场报价 联合资本账面价值

2000年6月 80 100

2000年9月 77 100 80 100

2000年12月 97 100 60 100

2001年3月 60 100 45 100

2001年6月 60 100 3 100

2001年9月 60 100 4 100

2001年12月 10 100 2 —

2002年3月 1 37 2 —

联合资本将其对星创环球*贷款的交易结构设计为与星创环球*债券权益相同。这便意味着贷款与债券具有相同的法律地位。结果，债券价格便可以很好地显示贷款的价值。要说有什么区别的话，根据证券交易委员会制定的规则，联合资本本应以折扣价记录其投资，反映其私下投资的相对非流动性。

一位基金经理送给我们一份BLX公司近期资产证券化说明书。该说明书显示，截至2001年12月31日，BLX公司贷款到期未付的比例为。我们打电话给信用评级机构，了解更多有关BLX公司资产证券化的信息。评级机构告知我们它们用来给资产证券化评级的数据来自本克实验室公司，该公司追踪小企业管理局贷款。我们请本克实验室公司分析BLX公司的投资组合，它们准备研究报告大约将需要一个月的时间。

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一路骗到底　第三部分（1）

2002年年末，我接到了来自克罗尔私人调查公司（简称克罗尔公司）的电话。该公司近来成立了一个团队，致力于为基金经理提供实地研究的服务。他们希望尽快展开服务。克罗尔公司给我留下了深刻的印象，激发我产生一个想法：对公开数据的全面搜寻，以及积极的实地调查，将有助于我们对联合资本的研究。于是，我们雇用克罗尔公司调查两起让我们困惑的联合资本的投资：BLX公司以及APS公司。我希望独立的第三方能够揭示BLX公司究竟发生了什么。

联合资本对APS的投资模式和评估方式让人疑窦丛生。此项投资始于1999年，1600万美元的投资体现为债务债券、优先股票以及担保。2000年12月，联合资本将优先股票及担保减记为0，表明问题出现。2001年第二季度，联合资本追加4000万美元投资，并将优先股票中的优先股权、优先转换权以及担保重新划归普通股。尽管这意味着APS资产重组，但是联合资本仍然以成本评估债务投资。历史纪录明显可疑，于是我请克罗尔公司进行调查，看看是否有所发现。

就在克罗尔公司于12月刚刚启动工作的时候，《华尔街日报》报道说，纽约州总监察长艾略特·斯皮策将正式调查哥谭联盟（一家由大卫·博克维奇和比尔·艾克曼经营的对冲基金）。特别需要指出的是，斯皮策希望弄清楚，哥谭联盟是否通过发布研究报告探讨投资观点的手段，蓄意操纵股票价格。在斯皮策进行正式调查之前，哥谭联盟已宣布关闭，原因是非流动性投资过多而引起业绩轻微下滑。哥谭联盟的投资者基础薄弱，因此一旦少数关键投资者失去耐心，哥谭联盟便不得不售出所有流通证券来满足赎回要求，或是关闭基金以取得整个投资组合的有序渐进减少。

由于售出投资组合中的流动性部分有可能造成对剩余投资者的不公—留给他们不成比例的过多非流动性资产而引

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