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于是，沃尔顿开始发出泛泛而论的评价和愤怒尖刻的恶语，而首席运营官琼·斯维妮则就实质性问题编造故事。联合资本说，向BLX公司和西尔曼公司收取的利率与其向中级贷款投资收取的利率等同。管理层声称，利率并不像看起来那样很高，因为联合资本并未在对那些公司做出的股权投资上获得当期收益。联合资本鼓励其投资者将注意力集中于债务和股权合并投资的“混合”收益率，而联合资本说这种收益率并不过高。而且，据联合资本所言，被控股公司有能力支付。

尽管管理层如此声称，但向被控股公司收取的利率并不符合常规，因为没有其他任何公司向联合资本支付25％的利率。当时，联合资本向多数公司收取大约15％的利率。引导投资者专注于包括相关股权投资收益率的混合收益率，是转移视线的做法，因为从法律和会计的角度来看，联合资本将债务工具和股权工具区分开来加以对待。实际上，联合资本通过股权投资公允价值的已实现和未实现增长以及股利，在股权投资上获得了收益。

一路骗到底　第二部分（2）

即使BLX公司和西尔曼公司有能力支付，高利率也虚报了联合资本的盈利。后来的披露最终显示，BLX公司无论如何没有支付能力，因为其当时并未产生任何现金，现在也没有。相反，联合资本不时地向BLX公司注入资金，使其能够向联合资本付回25％的利率和其他费用。有时，BLX公司不让联合资本注入资金，而是通过银行借贷。既然联合资本向银行担保支付其最初50％贷款损失（并向BLX公司索取高额担保费），银行借贷在实质上无异于联合资本直接向BLX公司增加投资。

接下来，关于安达信公司在其审计意见中略去确认语言的问题，斯维妮重复罗尔关于安达信公司为何移去审计语言的说辞：“只是《审计指南》发生了变更。”

关于报告盈利（包括非现金收入和分配给股东的红利）造成的融资缺口问题，斯维妮回答说：“我认为，人们做此分析时忽略了一点，就是在中级贷款这种情形下，你会拿到很高比例的现金利息。你拿的非现金利息比例更小，比如说，你拿14％的现金利息和2％的非现金利息，只要你的现金利息高于你的资本成本，非现金利息就是好东西，因为非现金利息补充到票据上，并且还有复利，而票据除了受非现金利息影响之外，还受现金利息的影响。所以，从某种意义上说，非现金利息实际上对股东利益具有积极的累积作用，而不是稀释作用，这的确不是消耗现金的事。”

明白了吗？我也没明白。非现金利息意味着，贷款人要另外接受证券，让贷款余额而非现金作为利息增加。这可能是好事，也可能是坏事，但联合资本对我提到的一点并未做出回答，那就是它必须将非现金收入转给股东，即使它未从其投资中收到现金以分配红利。

沃尔顿解释说，现金流，包括新投资之前偿还本金的款项，可以轻易满足红利分配。然而，联合资本并未产生可以满足其红利分配需要的现金盈利。使用偿还本金的款项为红利分配融资，而不做出新的投资，将会使投资组合缩水，由此降低未来的盈利。从根本上讲，这好比为了让家里暖和而焚烧家具。

沃尔顿进一步解释说，联合资本按折扣价购买优先级债务，同时不减记现有次级债务工具的做法，反映了资产的大甩卖，而大甩卖并未反映出联合资本所购资产的信用品质。他补充说：“实际上，这对我们来说是个巨大机会，对股东也非常有利。在我们低价购入对其拥有次级债务工具公司的优先级债务的情形下，我们会重组资本结构，并适当减记次级债务，以反映公司的总体价值。所以，这并不是我们按折扣价购入优先级债务，同时按先前的结构和价值保持次级债务不动的问题。这肯定不会发生。”

尽管沃尔顿承认这样做不可原谅，但我们所做的研究全都强烈显示，在沃尔顿说出这番话之前，这的确在联合资本投资组合的以下三家公司中发生了，这三家公司是阿珂姆公司（以下简称ACME）、美国理疗服务公司（以下简称APS）和化妆品资源加工公司。联合资本最终在所有这三家公司上都做了大额减记。资本结构重组延迟了减记，让联合资本有时间通过反复发行新股从问题中摆脱出来。

关于公允价值会计问题，斯维妮解释说：“我认为，人们试图理解公允价值会计时，会忽略一点，即公允价值会计会考虑一家企业发展公司为长期而持有非公开交易的非流动性证券这

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