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次贷危机愈演愈烈时，人们恍然发现了其中的一些黑洞。

例如金融机构的表外业务如何处理问题。

狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。

在资产证券化过程中，作为发起人的金融机构，特殊目的信托机构和承销方投行的三者关系中，表外业务处理很重要：当资产以真实出售的方式过户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。这样就可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外。

但是一旦出现问题，由于证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的准确信息，无法确知问题的严重性，导致市场混乱。最后金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的部分责任或损失……事先设计的风险隔离形同虚设。

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第38节：第三章模式的黄昏（6）

又如金融衍生品的场外交易。

金融衍生品的交易分为场内交易和场外交易，场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。

场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐蔽，交易方式灵活多样，金融创新也非常活跃。场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险。

国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为42。5％、23。8％、7。2％、3。7％、3。5％，其合计的市场份额达到80。7％，其中英美两国的市场份额达到66。3％，可以看出场外市场的活跃。

很多复杂的证券化产品通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管难度。

此外，各类特殊目的实体存在信息遮蔽。

证券化过程中，发起人，特殊目的信托机构和投行，三方关系中金融机构注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体，目的是在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产则可。

由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级；在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，设立机构不仅可以收取高额的服务费，还可以获得很高的股本回报率。但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，资产的价格大幅下跌且难以找到足够的买家，评级机构将被迫调低特殊目的实体的评级……就会造成融资更为困难的恶性循环，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现实在的风险暴露敞口。

事后有资料显示，在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的特殊目的实体持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司旗下的特殊目的实体资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的特殊目的实体分别拥有3200亿美元和226亿美元。

这些盘踞在财务表格、交易过程、实体运作中的监管黑洞，时刻在背后绽现阴冷的笑容，沉默地等待合适时机，冒出头来搅乱整个体系！

没有监管的管理是最佳的管理吗？

格翁崇拜

〃市场万能主义〃的旗帜下才会产生监管黑洞。

但同时，阴冷的黑洞折射出金融市场激进大胆的行事风格，也侧证了这个时代投资者的放任和狂热。

这种狂热心理，可以说是沿袭格林斯潘时代的一种心理惯性。

虫工木桥◇。◇欢◇迎访◇问◇

第39节：第三章模式的黄昏（7）

格林斯潘，这位辅佐了四任美国总统的老人，运用其对经济波动非凡的〃占卜力〃，通过炉火纯青的利率手段未雨绸缪，成功熨平了一系列金融危机，以至于有这

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